摩根士丹利邢自强：中国要防止房地产硬着陆 救助政策要迅速出台

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编者按：8月30日，腾讯财经发起“秉持远见 超越未见”夏季线上直播活动，每日经济新闻AI电视给予战略支持，每日经济新闻、顶端新闻、首席经济学家论坛、国是直通车、巨浪视线等多家媒体平台线上直播。

在本次直播的第一个环节中，东北证券首席经济学家、腾讯财经特邀顾问付鹏对话中泰证券首席经济学家李迅雷与摩根士丹利中国首席经济学家邢自强，展开了题为“关键时刻，全球经济如何争取最好结果”的一场激辩。

以下为演讲要点：

李迅雷：

• 1现在美国的问题主要是供给侧的问题，如果这个问题能够得到缓解，全球通胀也会慢慢消退。否则，整个全球经济的下行的斜率会更陡峭，因为和2008年相比，西方国家的老龄化程度更高了，经济的活力更低了。
• 2如果中国每年的GDP增速比美国高出两个百分点，那么中国的GDP总量可以在2035年超过美国，前提条件是人民币对美元汇率要维持在6.7左右的水平，不能够大幅贬值。如果中国GDP增速比美国高出1.5个百分点，那么中国的GDP总量可以在2040年超过美国。
• 3房地产投资加基建投资在经济体量中占比已在2017年底见顶，我们再依赖于投资拉动经济显然不太现实，更多还是要靠消费来拉动。消费主要是靠中低收入阶层的支出，所以要想方设法增加居民收入，尤其是要提高中低收入阶层的收入水平。

邢自强：

• 1为什么美联储把通胀目标定在2%？因为美国进口了很多来自中国产业链上价廉物美的产品。以后如果这些商品价格不再通缩了，而是零或者略增长1%，美国的长期中枢通胀率就会从过去的2%上升到3%-4%了。
• 2要警惕房地产的调整下滑已经进入第二年。可考虑对还没有出险的民营开发商从流动性的层面给予清晰无误的无条件支持，同时要加大需求端政策实施的力度，对自住需求、改善性需求给予更加清晰无误的支持政策，包括在一二线城市。对房地产的救助政策要迅速出台，要与时间赛跑。
• 3全球遇到的问题都比较复杂，各国都有各自独特的痛点。但是对中国来说，只要我们有力挽狂澜的政策力度，清晰无误的纠偏信号，包容开放的改革新进展，明年经济回到正轨的空间是巨大的。

付鹏：

• 1欧洲现在在这么高的“胀”的压力下，多多少少已经放弃了当前的能源政策，逐渐在调整恢复传统能源结构，但是这不是一件那么快的事情，短则三四年，长则五年、十年都是有可能的。这个过程中，欧洲的“胀”可能会比全球其他地方更严重一些。
• 2亚太地区在过去全球化的过程当中积攒下来的产能并没有消退，所以我认为并不是说全球的价格会不再低廉了，而是不再会更低廉了，但是我也并不认为价格会突然间高起来。可能短期价格会很高，就是通过短期价格的抬升去促使欧洲和美国进行产业链的重构，但是在远期的价格预期上，我认为市场的表现是对的，大家并不认为远期的价格会很高，但也不认为远期价格会比过去二三十年更低了。

更多精彩，请查看经过编辑的对话实录：

付鹏：谢谢，刚才两位老师都不约而同谈到了主要经济体中欧洲的风险。后面是巅峰对话的环节，我们就用这个话题作为引子。

李迅雷老师从欧债危机的逻辑谈到对南欧国家可能出现较大波动的担心，邢自强老师则是谈到了欧洲能源危机背后的深层次原因。关于这块我也做了一些调研，2008年以后，欧洲和美国采取的能源战略是完全不同的。从俄乌危机爆发之后的情况来看，真正的代价目前是欧洲在买单，欧洲要为过去十年所采取的能源战略付出巨大的代价。

我想先请问李迅雷老师一个问题。从金融市场的角度看，2008年金融危机之后欧洲部分国家开始出现欧债危机的时候，VIX指数当时是很高的。大家对于欧债危机如何爆发有一定的研究，但对于这件事情如何解决，其实是不确定的。在这种未知下，金融市场的恐慌是巨大的。再放到当前的宏观背景下来看，欧洲承受的经济放缓压力可能是更大的，那么从金融市场的角度来讲，会不会出现这种情况？就是这是一个已知的答案，而且欧洲有一个前瞻性解决的思路，无非就是这件事不可能彻底解决，但是避免系统性风险的能力在前面已经展现过了，那么金融市场会对这件事情做很高的风险定价吗？

李迅雷：对，你讲得也有一定的道理。南欧几个国家的问题都是老问题，是个慢性病，但因为它们体量小，人口老龄化程度在欧盟的占比也不高，在全球的占比更小。所以，这些国家本身可能会面临压力，但是对于全球和中国的影响较小。

我们通常更为关注美国、德法等经济体量较大的国家，这些国家更加影响全球局势。2008年次贷危机的核心是流动性出现问题，目前流动性方面并无大碍，各个国家都采取了比较宽松的货币政策和大量的举债。现在美国的问题主要是供给侧的问题，如果这个问题能够得到缓解，全球通胀也会慢慢消退。否则，整个全球经济的下行的斜率会更陡峭，因为和2008年相比，西方国家的老龄化程度更高了，经济的活力更低了。

付鹏：谢谢！接下来请教邢老师关于欧洲的能源结构问题。其实过去几年我一直认为，欧洲在能源战略上存在着一个巨大的错误。在2008年金融危机之后，美国在2009年完成了页岩油技术的升级替代，所以能源独立性大幅增强；而欧洲则是相反，大规模淘汰了自己传统的能源供给、汽柴油的炼厂产能等，也因此在过去的十年给了俄罗斯一个很大的空间，使得俄罗斯的代表整个工业化的指标——大炼化的产能——快速恢复到了前苏联时期。所以欧洲依赖于俄罗斯，自然也会帮助俄罗斯快速的恢复和发展。

我有一个观点，欧洲未来几年最大的风险，第一在于能源，第二在于地缘政治。所以相比于欧债危机等传统金融层面上的担忧，我可能更担心欧洲的各种地缘政治因素。我们可以看到，欧洲现在在这么高的“胀”的压力下，多多少少已经放弃了当前的能源政策，逐渐在调整恢复传统能源结构，但是这不是一件那么快的事情，短则三四年，长则五年、十年都是有可能的。这个过程中，欧洲的“胀”可能会比全球其他地方更严重一些。那么问题来了，这种“胀”最终会不会导致欧洲各国，尤其是小国内部出现动荡风险，进而引发对于整个地缘政治的担忧，使得这个“胀”持续很久？这方面我也想听听您的看法。

邢自强：谢谢这个问题，视角非常有意思。

通过这次俄乌战争之中欧洲的困境展现，全球各国可能都会加大力度去实现产业链的自给自足和多元化的备份，这就会导致过去产业链的布局还是效率优先，也就是我们所说的Just In Time，现在就会更加把安全性、多元化放在更重要的位置上，我们叫做Just In Case，不要出现因为一个环节的堵点就整体掉链子。这就是为什么全球化、低通胀、我们享受价廉物美的商品的这样一种黄金时代可能渐渐过去了，大家都试图实现产业链的自给自足，在这个过程中成本就会上升，对通货膨胀就会有比较长期的结构性压力。因为欧洲过去在能源等方面欠的比较多，所以首当其冲的就是欧洲，未来需要在这方面投入更多的资源。

这些因素考量在内，就像李迅雷首席提到的，全球就会呈现一个通胀要比过去20多年高、增长要比过去十几年低的环境。对中国来讲，我们还是要警惕这一环境对外需的影响。过去一年半，我们的内需从消费到投资都面临着各种各样的掣肘，一枝独秀的就是出口。今年上半年，净出口贡献了中国GDP增速的1/3，往后看，随着欧洲和美国都面临着经济下行的压力，那可能我们就不能再依赖出口拉动经济增长。所以，要尽快把通过更加宽松的政策来拉动内需，通过更加明确的纠偏信号来提振信心。这也是对中国的启发。

付鹏：关于逆全球化的过程对于未来全球供应链的影响，这个话题我想跟二位再深度聊一聊。目前市场上更流行的一个观点是说逆全球化和供应链的重构可能会使得我们以前享受廉价商品和低通胀的时代不再存在了。

这里我有一个疑问。全球产业链、供应链的结构在过去主要是向东迁移的，也就是说工业化的整体迁移是向亚太地区转移的。那么问题就来了，亚太地区在过去全球化的过程当中积攒下来的产能并没有消退，所以我不知道为什么大家会认为全球的价格会不再低廉了，我可能认为是不再会更低廉了，但是我并不认为价格会突然间高起来。也就是说，从微观的商品价格曲线来看，可能短期价格会很高，就是通过短期价格的抬升去促使欧洲和美国进行产业链的重构，但是在远期的价格预期上，我认为市场的表现是对的，大家并不认为远期的价格会很高，但也不认为远期价格会比过去二三十年更低了。

假设在三到五年后，美国、欧洲的供应链逐渐重构和恢复一部分以后，全球面临的价格曲线可能是两重。亚太地区，我认为可能是产能过剩的，而且是严重过剩的。第一，现在亚太地区的内需面临着很大的困局，第二，以前的外需可能几乎全部由亚太地区来供给，但是以后的外需还要给到墨西哥、越南、印度等地方以及欧美自己重构的供应链，能够转移给亚洲地区的需求可能会非常的少。那么，亚太地区反倒会面临着一个问题：供应曲线并不会削弱，但需求曲线可能会收缩，因为内需还提振不起来，外需又被蚕食分割掉，所以，亚太地区会不会是反而呈现一个通缩的状态？至于欧美地区，可能在早期它们重构供应链的时候是“胀”的，但是随着逐渐重构完成以后，可能会恢复到一个比较均衡的状态。我之前也一直在想这个问题，也想听听二位的想法。

邢自强：这个视角非常独到，如果大家都在为产业链多元化做备份，便会有冗余的产能，对价格会产生向下的压力。

但是我觉得，以后供应链将逐渐趋向于区域化，也就是说，美国、欧洲、亚洲可能都会自建周边的供应链。再加上生产线也需要不断的升级换代，在这个过程中，过去积累下来的冗余产能可能慢慢就会被淘汰。所以总体看，我倾向于觉得逆全球化的趋势还是会向上带动价格。

但我觉得付老师有一个视角很对，就是逆全球化对通胀的影响不见得需要价格大涨，只要价格不像过去20年那样一直降低，全球和美国的通胀实际上就面临着重估了。过去几十年，美联储一直将通胀目标定在2%左右，但是美国服务业的通胀远远不止2%，平均来看对美国核心通胀的贡献大概是三个百分点，为什么联储还能够把通胀目标定在2%？是因为美国进口了很多来自中国产业链上价廉物美的产品，每年都是通缩的，这部分对美国的核心通胀大概是负贡献一个百分点，使得美国整体通胀能够在2%左右的水平。以后如果这些商品价格不再通缩了，而是零或者略增长1%，美国的长期中枢通胀率就会从过去的2%上升到3%-4%了。

李迅雷：在新冠疫情和俄乌冲突发生之前，全球的产业链和供应链的运行一直是顺畅运行的，也是非常互补的，欧洲从俄罗斯进口原油、天然气，美国、欧洲从中国进口廉价商品。即便是在中美贸易冲突的那几年，中国的出口增速也没有显著下降。

如今，虽然美国希望更多跟墨西哥、印度、印尼、越南等国家保持更密切的贸易往来，以降低对中国的依赖，但因为中国的制造业体量实在是太大了，所以，即使这些国家加起来也很难替代中国对全球商品的供给。中国的制造业产值大概占全球的30%，而且中国产业链和供应链与全球的融合度也是最好的。

对美国来说，美国是小政府、大市场，虽然美国政府希望尽量降低对中国的依赖，但最终还是由企业说了算。企业是利益至上的，不希望为了一个政治目的而减少跟中国贸易往来，从而失去来自中国的收入。而对中国来说，中国过去经济增长的模式与美欧关联度非常大，2021年中国的贸易顺差中，来自欧美的大概占到80%以上。这就是我们所面临的现实。我觉得从全球经济提高效率的角度来讲，还是要加强彼此的合作，全球化肯定是比逆全球化更好的选择。

总体来讲，美国希望全球产业链和供应链重构，要撇开中国，但会是一个非常漫长的过程，中国也会采取很多应对的办法。但是对中国来说，过去我们更多依赖于外需，但是随着外需的减弱以及外部降低对中国的依赖——这不可能完全做到，但是会有一定的体现——指望外需对中国经济的贡献还像过去这么大是不现实的。目前中国在全球出口贸易中的份额大概是16%，这应该已经达到了顶部，可能在将来会缓慢的回落。所以，中国面临更大的挑战是怎么扩大内需，怎么畅通内循环，否则，中国将来可能会面临通缩压力。

付鹏：两位都谈到了全球产业链的核心问题。目前跨国企业对中国的投资现状在发生非常大的一个变化，他们究竟在担心什么？毕竟中国产业链的上下游、基础设施建设等理论上都比越南、印度更强。其实我在2015年、2016年走访过越南、印度，我对越南经济能实现高速增长并不惊讶，但是我也不认为单凭越南这样的经济体可以完全替代对中国的这部分投资。那么，真正影响跨国企业投资决策的是成本和效率，还是有其他的考量？

邢自强：这是一个很好的见解。

但从整个产业链布局的角度，我觉得这只能说是没有近忧，但是远虑在不断增强。三五年前，中国无论是市场消费者，还是从产业链本身上下游的一体化程度、基础设施等等，提供的机遇都是无与伦比的，那时候大家确实不太会考虑别的因素。为什么现在跨国企业和产业链要考虑别的地方？这三五年有几个因素在变化。

一，地缘政治因素成为了影响商业决策的重要因素之一，尤其是俄乌战争之后，原来赖以为生的产业链上的一环堵了，整个产业链可能就彻底断了。所以大家把过去单纯以商业优先、效率优先变成了也得考虑更多地缘政治上的安全因素。这就是为什么墨西哥受益于美洲产业链的回流和投资，因为墨西哥离美洲这些国家近，相对可控。

二，是关于对中国经济本身的判断。这和我刚才提到的一个观点相关，我们要避免经济出现永久伤疤，才有助于打消产业链想要搬迁的疑虑。

过去几个月，我参加了不少跨国企业的亚洲高管与其全球高管、董事会的研讨，在亚洲或者中国的高管，当然是不希望出现产业链搬迁的，毕竟生根在这里，经营了几十年，对上下游、市场机遇很了解，且已经注入了巨大的投资。

但最大的问题是，远在欧美的全球总部对中国的疫情防控走向、居民消费低迷持续长度、地产引发的风险传导链条，和地缘政治长期的潜在风险，较为担忧，而当地（中国或者亚洲）的一把手，无法在以上几个层面给出清晰的答案，因而说服不了全球一把手。

简单来说，就是明后年中国经济是会恢复到疫情前的潜在增速，远高于美国的增速，进一步缩小与美国经济体量之间的差距，还是会遇到一些永久性的伤疤，使得潜在增速回不去了。美国的经济体量还是比中国要大，中国的GDP大概是美国的70%，美国如果维持百分之2点几的潜在增速不变，那么中国一年至少增长4%以上才能逐渐的缩小双方的差距，实现在经济体量上的东升西降。这是全球跨国企业都在关注的现象。

李迅雷：邢博讲得很有道理，中国的民间还是充满了活力，中国跟印度的人口总数差不多，但中国的劳动力数量是7.9亿，而印度只有4.7亿，也就是说中国的劳动参与率非常高。中国人求生存、求发展的欲望是很强的，这也是中国制造业的竞争力。

接着邢博刚才讲的，我也专门算过中国的GDP增速达到多少的情况下能够超过美国。我大概算了两个情景，一个是如果中国每年的GDP增速比美国高出两个百分点，那么中国的GDP总量可以在2035年超过美国，前提条件是人民币对美元汇率要维持在6.7左右的水平，不能够大幅贬值。另一个是如果中国GDP增速比美国高出1.5个百分点，那么中国的GDP总量可以在2040年超过美国。

2020年以前，中国的GDP增速几乎是美国的两倍，所以在那个时候大家对中国经济未来将超过美国的预期是比较乐观的。今年上半年，中国GDP同比增长2.5%，美国则是3.2%，所以我们现在面临的挑战比较严峻。

中国还是要把拉动经济增长放在首位。房地产投资加基建投资在经济体量中占比已在2017年底见顶，我们再依赖于投资拉动经济显然不太现实，更多还是要靠消费来拉动。消费主要是靠中低收入阶层的支出，所以要想方设法增加居民收入，尤其是要提高中低收入阶层的收入水平。

随着全球经济步入到一个高震荡、低增长的时代，在这样一个经济增长动力不足的时代，我国经济增速不需要达到过去那么高，如果能长期维持比美国高1-2个百分点，中国就能吸引更多外资进入，国内、国际双循环就能畅通。

付鹏：前面我们更多讨论了关于世界经济的情况，刚才李老师谈到了对于当前中国经济的看法，也请邢老师聊聊对中国经济的看法，以及有没有一些更好的建议？

邢自强：中国经济面临的是需求不足的问题，而非供给不足。这也是我们的优势，老百姓对于美好生活依然非常向往，如果有稳定的工作和对未来比较良好的预期，大家还是愿意撸起袖子加油干的。而怎么把这种对美好生活的向往转化为蓬勃向上的生产力的关键，则在于平衡好经济与防疫之间的关系。全球已经选择了与疫情共存，中国跟全球其他经济体在这一选择上存在一个时间差，怎么渐渐拟合这个时差是一个很重要的课题。

此外，要警惕房地产的调整下滑已经进入第二年。过去房地产存在着一定的杠杆过高、占经济的比例过高的风险，积极采取政策纠偏是应该的。如今，去杠杆与“房住不炒”都已经取得了很大的成效。在这个过程中，需要考虑如何实现软着陆，而不出现信心无序下行导致的潜在硬着陆风险。当前，可考虑对还没有出险的民营开发商从流动性的层面给予清晰无误的无条件支持，同时要加大需求端政策实施的力度，对自住需求、改善性需求给予更加清晰无误的支持政策，包括在一二线城市。对房地产的救助政策要迅速出台，要与时间赛跑，如果任由房地产问题蔓延，就会导致购房人信心趋于低迷，房地产价格下跌，可能会引发一些非线性的风险蔓延，进一步冲击经济。

如果能有对上述两点清晰无误的纠偏信号出来，我们非常有信心经济有望在明年重回之前所预期的潜在增长轨迹上，这也有助于稳住产业链，稳住东升西降的基本盘，稳住全球对中国消费和投资市场的信心。

付鹏：非常感谢两位。我用五句话总结一下当前，廉价的资金时代结束了，廉价的通胀时代结束了，全球化的时代正在发生逆转，国家和国家之间的经济关系正在减弱，大国之间的合作逐渐变为竞争关系。我最后一个问题问一下二位，大家觉得这样的全球环境预计会持续多久？

李迅雷：我可能会偏悲观一些。当今全球这样一种扭曲格局的形成，核心原因就在于，诸多国家一直没有用改革的办法去解决过去长期累积下来的问题。比如，奥巴马曾提出推进改革、再工业化、缩小贫富差距的举措，结果不了了之；特朗普推动基建投资，拜登又提出对富人加税，但是这些都只是提案，没有推出真正解决问题日程表。一来，美国总统任期最多两届，即两届才八年，二来，既有的利益格局很难撬动。全球的很多结构和问题都已经固化了，难以得到根本的解决，最多只是缓解。就像一个老年人，要根治他的病很难了，能够维持现状就已经不错了。

所以我觉得，问题或许还是会继续存在，解决问题需要有更大力度的改革，需要加强各个国家之间的合作，真诚相待。但是现在来看，难度非常大。所以，在这样一种全球经济环境、政治环境每况愈下的情况之下，中国更需要独善其身，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，来推动经济增长，推动经济改革，推进共同富裕。

邢自强：我简单的总结一下。全球遇到的问题都比较复杂，各国都有各自独特的痛点。但是对中国来说，只要我们有力挽狂澜的政策力度，清晰无误的纠偏信号，包容开放的改革新进展，明年经济回到正轨的空间是巨大的。哪怕出现一些逆全球化的噪音，中国本身的经济底气会让我们站在一个无往不利的局面。

付鹏：时间因素，本场对话到此结束，感谢李老师和邢老师非常精彩的发言，谢谢二位。

直播策划｜张仲浩、郭昕妤

编辑｜郭昕妤